Une nouvelle orientation de l’épargne en zone euro ?

Les États membres de la zone euro sont amenés, dans les prochaines années, à accroître sensiblement leurs investissements. Pour les financer, les États peuvent soit mobiliser leur épargne, soit s’endetter à l’extérieur. Jusqu’à maintenant, une part non négligeable de l’épargne européenne a été placée à l’extérieur de l’Union. Le coût du financement des investissements dépendra donc de l’orientation de l’épargne européenne dans les prochaines années.

La réalisation des investissements nécessaires pour la transition écologique, la relocalisation industries stratégiques et pour la production de matériels militaires suppose un effort financier s’élevant entre 3 et 5 points de PIB. Le taux d’investissement des entreprises et des administrations publiques est, depuis des années, relativement faible en zone euro. En 2023, il s’élevait à 12,5 % du PIB pour les entreprises et à 2,8 % pour les administrations publiques. Le premier taux est en légère augmentation ces dix dernières années (+1 point de PIB) quand le second recule (-0,7 point de PIB). Depuis la crise financière de 2007/2009, les Européens ont placé une part croissante de leur épargne en dehors de la zone euro. Les États-Unis et les pays émergents ont été les principaux bénéficiaires de cette allocation.

Si les résidents de la zone euro continuent à prêter leur épargne au Reste du Monde, l’apparition de nouveaux besoins d’investissement risque d’entraîner une insuffisance d’épargne ex ante qui se traduira par une hausse des taux d’intérêt réels à long terme. Ces derniers (taux d’intérêt réel à 10 ans sur les emprunts d’État déflaté par le swap d’inflation à 10 ans en pourcentage) étaient négatifs de 2015 à 2023 en lien avec la politique monétaire expansive de la BCE. Depuis la fin de l’année 2023, le taux d’intérêt réel à long terme est voisin de la croissance potentielle. Dans les prochaines années, il pourrait devenir supérieur à la croissance potentielle, ce qui créera un problème de soutenabilité des dettes publiques et privées.

Dans un second scénario, l’ensemble des excédents de la balance courante est affecté à l’investissement au sein de la zone euro, ce qui permet d’éviter une hausse importante des taux d’intérêt. Le maintien d’un taux d’intérêt réel à long terme identique à la croissance potentielle, ou même légèrement plus bas (0,8 % actuellement), favorise le maintien de la soutenabilité de l’ensemble des dettes. Ce scénario suppose que les investisseurs aient confiance dans le potentiel économique et financier de la zone euro. Pour le moment, les États-Unis captent une partie de l’épargne car les taux d’intérêt qui y sont proposés sont supérieurs à ceux de la zone euro. Le taux d’intérêt de l’obligation d’État à 10 ans est de 4 % aux États-Unis et de 3 % en zone euro. Entre 2016 et 2023, l’indice américain S&P 500 a progressé de plus de 66 % quand l’Eurostoxx n’a augmenté que de 33 %. Le Return on Equity (ROE), indicateur d’analyse financière qui correspond au rapport entre le résultat net et les capitaux investis par les actionnaires, est de 17 % aux États-Unis contre 11 % en zone euro.

Le faible taux de la croissance potentielle et les incertitudes politiques ne favorisent pas la réallocation de l’épargne des Européens en Europe. Les réticences des États membres à s’engager dans un processus fédéral au niveau budgétaire constituent également un facteur jouant contre cette réorientation interne de l’épargne. A contrario, les États-Unis attirent les capitaux extérieurs avec une politique de soutien agressive (Inflation Reduction Act par exemple). Pour favoriser un investissement de l’épargne en zone euro, les États membres devront donc améliorer l’attractivité de leurs projets. Ils auraient tout avantage à recourir à des émissions de titres par l’Union européenne, ce qui favoriserait l’émergence d’un grand marché de capitaux européen.