Le Coin des Epargnants du 16 janvier 2021 : patience, patience

Le tableau financier de la semaine

	Résultats 15 janvier 2021	Évolution Sur 5 jours	Résultats 31 déc. 2020
CAC 40	5 611,69	-1,67 %	5 551,41
Dow Jones	30 818,68	-0,90 %	30 409,56
Nasdaq	12 998,50	-1,54 %	12 870,00
Dax Allemand	13 787,73	-1,86 %	13 718,78
Footsie	6 735,71	-2,00 %	6 460,52
Euro Stoxx 50	3 599,55	-1,25 %	3 552,64
Nikkei 225	28 519,18	+1,35 %	27 444,17
Shanghai Composite	3 566.38	-0,10 %	3 473,07
Taux de l’OAT France à 10 ans (18 heures)	-0,320 %	0,000 pt	-0,304 %
Taux du Bund allemand à 10 ans (18 heures)	-0,544 %	-0,022 pt	-0,550%
Taux du Trésor US à 10 ans (18 heures)	1,094 %	-0,025 pt	0,926 %
Cours de l’euro / dollar (18 heures)	1,2081	-1,14 %	1,2232
Cours de l’once d’or en dollars (18 heures)	1 828,370	-1,11 %	1 898,620
Cours du baril de pétrole Brent en dollars (18 heures)	55,040	-2,08 %	51,290

Des marchés chafouins

Le CAC 40 a perdu 1,7 % cette semaine, après deux semaines consécutives de hausse. Tous les autres grands indices ont également cédé du terrain, y compris le Dow Jones et le Nasdaq. Si le plan de relance de 1900 milliards de dollars dévoilé par Joe Biden a été bien accueilli, il avait été largement intégré dans les cours. Ce plan est apparu d’autant plus justifié avec la diminution des ventes au détail aux Etats-Unis de 0,7 % en décembre, la contraction inattendue de l’indice Empire Manufacturing de la Fed de New York, ainsi que la baisse de confiance du consommateur.

Le plan de Joe Biden comprend de nombreuses dépenses supplémentaires dont, l’aide directe aux Américains portée de 600 à 2 000 dollars, et le montant du salaire minimum fédéral plus que doublé à 15 dollars de l’heure. Un autre plan de soutien, centré sur le changement climatique et les infrastructures, devrait être présenté au mois de février.

Cette semaine, les cours « actions » ont été eux aussi orientés à la baisse en raison de la résurgence de la pandémie de coronavirus en Chine et du durcissement des restrictions sanitaires en Europe, notamment en Allemagne et en France.

L’écart entre les taux d’intérêt allemand et ceux des Etats-Unis pour les titres de dettes souveraines reste important, plus de 1,3 point. Cet écart peut révéler un pessimisme des investisseurs vis-à-vis de l’économie allemande et plus globalement européenne. Il peut être aussi la traduction d’une baisse de la prime de risque en Europe en raison du soutien apporté par la Banque centrale et d’une plus grande maitrise budgétaire qu’aux Etats-Unis.

Pourquoi les États-Unis l’emportent sur l’Europe ?

Le marché des actions est soutenu par les taux d’intérêt bas, l’augmentation des liquidités générée par les rachats d’obligations par les banques centrales, ainsi que par les plans de relance des gouvernements censés doper la croissance et donc les résultats des entreprises. Par ailleurs, dans le cadre des plans de soutien à l’économie, ces dernières ont bénéficié d’un accès privilégié à des ressources à faibles coûts (Prêts Garantis par l’État).

Les taux d’intérêt des obligations d’État à 10 ans sont passés en-dessous de 0 % en 2020 pour l’ensemble de la zone euro quand ils s’élevaient à 5 % en 2002. Sur la même période, la base monétaire est passée de 500 à 5 000 milliards d’euros, provoquant un important flux de liquidités réinvesti en partie dans les actions. La diminution de l’aversion aux risques avec les annonces concernant les vaccins et les plans de relance, contribue à l’envolée du cours des actions. Ces différents facteurs ainsi que l’anticipation du retour de la croissance ont permis aux indices d’effacer la chute du mois de mars dernier. L’indice européen Eurostoxx 50 n’est plus qu’à 4 % de son niveau de l’année dernière. Le Daxx allemand est près de 4 points au-dessus de son niveau de 2020. Les indices français, espagnol et italien sont en retrait (respectivement -6 %, -12 % et -5,6 % au 12 janvier 2021) en raison de la plus forte exposition des économies de ces pays à la crise sanitaire. Néanmoins, ils ont comblé une grande partie des pertes enregistrées lors du premier confinement.

Même si depuis le mois d’avril dernier, les marchés européens ont connu une vive progression, elle demeure faible par rapport à ceux des autres marchés, à savoir américains et émergents. En un an, l’indice des valeurs technologiques américaines a gagné plus de 40 %, le S&P 500, plus de 15 % et le Dow Jones, plus de 7 %. Depuis 2009, l’indice Nasdaq a été multiplié par plus de 6, celui de S&P 500 par plus de 3 quand l’Eurostoxx n’a progressé que de 0,3 %. Les indices chinois progressent également plus que. les indices européens.  Les résultats décevants en Europe proviennent de deux handicaps de la zone euro par rapport aux États-Unis ou aux pays émergents. Par rapport aux États-Unis ou à la Chine, les sociétés technologiques jouent un moindre rôle. Or ces sociétés sont celles dont la valeur boursière augmente le plus vite. Les entreprises technologiques représentent plus de 27 %,des indices américains contre 10 % au sein de la zone euro. A contrario, les valeurs financières, sous-appréciées depuis la crise financière de 2009, ont un poids plus élevé en Europe qu’aux États-Unis. Les valeurs liées au secteur touristique et aux transports sont également plus importantes dans les indices européens que dans ceux des pays émergents ou aux États-Unis. Or, ces dernières valeurs sont évidemment à la peine depuis le mois de mars 2020. Les indices européens sont également pénalisés par la faiblesse de la croissance potentielle. Celle-ci est de 4 % au sein des pays émergents, de 2 % aux États-Unis contre 1 % pour la zone euro (ces données ayant été calculés avant l’épidémie). L’écart de croissance incite les investisseurs à opter pour des placements hors d’Europe. La croissance potentielle de la zone euro est handicapée par les faibles gains de productivité et par la diminution depuis 2012 de sa population active, baisse qui se poursuivra et s’amplifiera jusqu’en 2040.

Sans rebond de la productivité, l’écart entre les actions européennes et celles des États-Unis ou des pays émergents devrait s’accroître d’autant plus quand le soutien monétaire s’estompera. L’Europe a donc l’obligation de restaurer assez rapidement sa croissance potentielle en investissant sur les prochains secteurs porteurs.

Quand les taux d’intérêt sont inférieurs à la croissance

94 % des titres de dettes émises avant la crise sanitaire avaient des taux inférieurs à la croissance. Les obligations souveraines, les obligations d’entreprises Investment grade, et les crédits aux entreprises et aux ménages sont concernés. Seules échappent à ce phénomène les obligations High Yield (obligation à haut rendement). Quand les taux sont inférieurs à la croissance, la solvabilité des emprunteurs s’améliore étant donné que la dette croît moins vite que les revenus. Il est également impossible de calculer la valeur fondamentale d’un actif, puisque la somme actualisée des revenus futurs procurés par la détention de l’actif tend vers l’infini quand la prime de risque correspondant à l’actif n’est pas suffisamment élevée. Cela rend complexe l’échelonnage  de tous les actifs, actions comprises. La première des conséquences est une forte augmentation de la dette publique qui est passée, au sein de l’OCDE, de 75 % à 130 % du PIB de 2002 à 2020 avec une hausse de 20 points sur la dernière année. La dette privée a connu une évolution similaire. Elle atteint 165 % du PIB au sein de l’OCDE contre 135 % du PIB en 2002. Les dettes privées avaient connu une forte expansion entre 2002 et 2008 avant la crise financière en dépassant 150 % du PIB avant de revenir à 140 % du PIB en 2018. Les pouvoirs publics sont ainsi incités à accroître leur déficit public.

Avec la crise sanitaire, les entreprises se sont fortement endettées en lien avec les programmes de soutien mis en œuvre par les pouvoirs publics. En revanche, la dette High Yield est stable autour de 17 % du PIB au sein de l’OCDE. Un taux d’intérêt faible aboutit à une surcapitalisation de l’économie conduisant à une productivité marginale du capital trop faible. Cette situation encourage les investissements non rentables pénalisant ainsi la croissance. Néanmoins, il est à noter que l’augmentation de l’endettement n’a pas d’effet sur l’investissement qui reste étale autour de 21 % du PIB depuis 2012. Au sein de l’OCDE, le taux d’épargne depuis 2008 est constamment supérieur de deux ou trois points à celui de l’investissement. L’excès d’épargne permet le financement des déficits publics et les investissements en-dehors des États membres de l’OCDE où le taux de rendement y est supérieur. Par voie de ricochet, les taux d’intérêt inférieurs à la croissance provoquent une forte hausse des indices boursiers ; ces derniers ont été multipliés par trois au sein de l’OCDE de 2002 à 2020, avec un risque de constitution d’une bulle, les cours des actions apparaissant décorrélés de la croissance économique.